回顧2017年A股市場備受矚目的明星股票，天齊鋰業(yè)和華友鈷業(yè)都可以入選其中。新能源汽車行業(yè)可謂是2017年的大熱行業(yè)。無論在資本市場還是實業(yè)領域，圍繞著新能源汽車的創(chuàng)業(yè)、融資和并購都源源不斷。作為新能源汽車產業(yè)鏈的上游，鈷、鋰等動力電池原材料產業(yè)也隨之起飛。天齊鋰業(yè)從年初的31.8元/股最高漲到了87.4元/股，漲幅高達175%。華友鈷業(yè)從1月的36元/股一路飆升到11月份的100元/股，股價扶搖直上。

    目前，在有色金屬加工業(yè)的A股上市公司里，主營業(yè)務與鈷相關的主要有華友鈷業(yè)、格林美和寒銳鈷業(yè)。2017年4月，在新能源汽車行業(yè)風頭正勁的情況下，又一家鈷行業(yè)企業(yè)——贛州騰遠鈷業(yè)新材料股份有限公司向證監(jiān)會遞交了IPO申報材料。

    下游新能源汽車行業(yè)正值風口，市場空間巨大

    騰遠鈷業(yè)主要從事鈷、銅產品的研發(fā)、生產與銷售，為國內最具競爭力的鈷鹽生產企業(yè)之一。核心產品為氯化鈷、硫酸鈷等鈷鹽以及四氧化三鈷等鈷氧化物，主要用于電池材料、合金、磁性材料、鈷粉等領域。公司主要客戶有格林美、廈門鎢業(yè)、Trafigura（托克）、當升科技、杉杉股份、金川科技、寒銳鈷業(yè)及江鎢新材等。其中，當升科技和杉杉股份均是新能源汽車行業(yè)里較為知名的電池正負極材料供應商。

    國內鈷行業(yè)由于下游鋰電池及合金行業(yè)的帶動，同時還受到冶煉、深加工產能向中國集中的影響，鈷產品的消費量呈快速上升的態(tài)勢。2011年至2016年，國內鈷產品消費量從2011年的2.53萬噸增長到2016年的4.61萬噸，復合年增長率達9.53%。2015年，由于電動汽車領域需求帶動三元材料的用鈷需求量增長，國內鈷的應用領域中，電池材料的占比進一步上升至80%。

    當前，新能源汽車近年進入快速發(fā)展時期，接替電子產品，成為鋰電池需求的新增長點。新能源汽車與鋰電池的發(fā)展相互促進，新能源汽車的出現(xiàn)和發(fā)展形成了對鋰電池的大量需求，而鋰電池性能的提升、使用壽命提高和成本的降低又推動新能源汽車的性能提升和成本降低，促進新能源汽車的發(fā)展。

    根據(jù)有關機構預測，2018年，我國電池領域鈷消費量將達到5.55萬噸，而2015年電池領域的鈷消費量為3.48萬噸，在電池領域未來3年的鈷需求量復合年均增長率將達到16.83%。

    觀察君認為，騰遠鈷業(yè)的下游行業(yè)市場前景廣闊，也正處于上升期。如果騰遠鈷業(yè)能夠牢牢鎖定與新能源汽車行業(yè)知名供應商的合作關系，更多地切入主流新能源汽車品牌的供應鏈，對于其未來發(fā)展將會有很大幫助。

    重要關聯(lián)方既是第一大客戶又是供應商

    廈門鎢業(yè)股份有限公司持有騰遠鈷業(yè)15%股份，是其第三大股東。然而，廈門鎢業(yè)對于騰遠鈷業(yè)的重要性遠不止于此。

    觀察君先來介紹一下廈門鎢業(yè)。這是一家2002年就已經(jīng)上市的老牌企業(yè)，其第一大股東是福建省稀有稀土（集團）有限公司，再上穿一層的控股股東是福建省國資委，因此廈門鎢業(yè)帶有深厚的國資背景。

    再來說說廈門鎢業(yè)在騰遠鈷業(yè)中的角色。2015年12月，廈門鎢業(yè)以7.9億元的估值向騰遠鈷業(yè)增資1.18億元，成為其第三大股東。廈門鎢業(yè)此次應該是以戰(zhàn)略投資者加財務投資者的雙重身份進入。

    此次增資并不是雙方的第一次接觸。騰遠鈷業(yè)的鈷鹽類產品是廈門鎢業(yè)鋰電池和能源新材料產品的主要原料，自2013 年起，騰遠鈷業(yè)就與廈門鎢業(yè)建立了長期穩(wěn)定的合作關系，成為廈門鎢業(yè)鈷鹽類產品的重要供應商。同時，由于廈門鎢業(yè)采購穩(wěn)定，廈門鎢業(yè)也成為騰遠鈷業(yè)長期合作的優(yōu)質客戶。

    2014-2016年，廈門鎢業(yè)始終是騰遠鈷業(yè)的第一大客戶，占其銷售總額的18%以上。該比例不算太高，因此也不構成騰遠鈷業(yè)對廈門鎢業(yè)的重大依賴。

    然而，觀察君發(fā)現(xiàn)騰遠鈷業(yè)在向廈門鎢業(yè)銷售商品的同時還在向其采購原材料。2016年，騰遠鈷業(yè)向廈門鎢業(yè)采購粗制氫氧化鈷63.06 金屬噸，用于生產鈷鹽類產品，總金額為809.44萬元，占其采購總額的1.31%。這項采購對于騰遠鈷業(yè)的成本影響不大。

    同一公司既是客戶又是供應商的情況并不太常見。通常在一個公司的業(yè)務能夠覆蓋產業(yè)鏈上下游時，可能出現(xiàn)此種情況。鑒于廈門鎢業(yè)公司既從事各種稀土氧化物、稀土金屬、貯氫合金粉的生產銷售，又涉足鋰電池材料產業(yè)，因此觀察君認為此種情形較為合理。但是廈門鎢業(yè)有幫騰遠鈷業(yè)提升業(yè)績的動機，因此還需重點關注騰遠鈷業(yè)與廈門鎢業(yè)的交易價格是否偏離了正常水平。

    業(yè)績波動較大，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流逐年惡化

    報告期內，騰遠鈷業(yè)的業(yè)績并沒有出現(xiàn)連續(xù)上漲，而是上下波動。2014-2016年，其營業(yè)收入分別為7.06億元、5.64億元和6.22億元，較上年同期分別增長了-20%和10.3%。

    2015年公司收入和利潤的下滑主要源于銅產品銷售收入下降71.40%。2015年公司銅產品銷量較2014年減少64.64%，銷售均價減少19.10%，銷量和銷售均價的下降共同導致了銅產品銷售收入的下降，其中銷量的下降為主要原因。這是由當年所購鈷精礦含銅量的下降所致。

    凈利潤的波動則更加明顯。2015年，騰遠鈷業(yè)凈利潤僅為573萬元，同比下降78%。2016年凈利潤卻大幅增長779%，達到5,039萬元。這主要是由于在主營業(yè)務收入增長10%的同時，主營業(yè)務成本僅較2015年增加0.81%，由此導致當年凈利潤大幅增加。

    由此可以看出，騰遠鈷業(yè)對于上游原材料的選擇能力和議價能力較差，抗風險能力還存在一定的問題。一旦上游原材料的品質和價格發(fā)生波動，將會很快傳導到公司的收入層面，從而對公司業(yè)績產生巨大影響。

    2016年，公司實現(xiàn)6.22億元收入，5,038萬元凈利潤，但是經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額卻是-9,716萬元。這意味著公司辛辛苦苦忙碌一年，業(yè)績都體現(xiàn)出來了，實際上卻沒有收到那么多錢，銀行賬戶的錢反而是凈流出的。

    2016年，騰遠鈷業(yè)的收入沒有轉化為實際的現(xiàn)金流入，主要是由于客戶以票據(jù)支付貨款的比例較2015年有所上升，公司期末應收票據(jù)余額較大。2014-2016年，騰遠鈷業(yè)收到客戶以票據(jù)支付的貨款占銷售收入的比重分別為68.16%、71.68%和82.97%。

    當?shù)卣畬︱v遠鈷業(yè)IPO給予高度重視

    最后給大家講一段有趣的小插曲。觀察君在贛州當?shù)毓俜骄W(wǎng)絡平臺“時空贛州網(wǎng)”上，發(fā)現(xiàn)了一段贛州廣播電視臺關于騰遠鈷業(yè)IPO上市有關問題協(xié)調會的新聞報道。報道中提及，贛縣縣長及其他縣領導主持了騰遠鈷業(yè)IPO協(xié)調會，當?shù)匕l(fā)改委、環(huán)保局、科技局、工信局、市場監(jiān)管局等行政機關均派人列席。擬上市公司會時不時地就IPO事項召開協(xié)調會。但參會人員企業(yè)多為公司管理層和各中介機構。觀察君還很少見到當?shù)卣I導都列席的企業(yè)IPO協(xié)調會。由此可見，騰遠鈷業(yè)的IPO備受當?shù)卣匾暋?br />
    新審核態(tài)度下形勢嚴峻

    2017年12月20日下午，證監(jiān)會發(fā)行部組織了一次IPO項目審核監(jiān)管會議。在會審核IPO項目前15名的保薦機構的董事長、總裁、保薦業(yè)務負責人、保薦部門負責人等參會。在會議中，監(jiān)管機構提到很多企業(yè)搶速度申報，存在申報企業(yè)獨立性差，依賴股東、依賴大客戶嚴重，業(yè)績波動幅度大，盈利模式不清晰等問題，反映了發(fā)行人持續(xù)盈利能力的瑕疵。

    上述問題中，騰遠鈷業(yè)已中兩元：第一大客戶是重要股東，業(yè)績波動大。盡管觀察君認為騰遠鈷業(yè)的業(yè)務開展情況及行業(yè)前景都較為不錯，但是持續(xù)盈利能力存在瑕疵可能會導致一定的審核失敗風險。