2015年前三季度業(yè)績同比增長257.97%，符合預(yù)期:公司發(fā)布2015年三季報，三季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.07億元，同比增長314.72%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤1.11億元，同比增長383.56%，對應(yīng)EPS為0.11元。1-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.99億元，同比增長200.46%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.32億元，同比增長257.97%，對應(yīng)攤薄后的EPS 為0.49元，此前公司業(yè)績預(yù)告，2015年1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤變化區(qū)間為3.11億元至3.48億元，三季報業(yè)績處于中位，符合我們和市場的預(yù)期。業(yè)績增速主要是由于目前我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入快速發(fā)展階段，公司作為國內(nèi)動力鋰離子電池行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，新增產(chǎn)能不斷釋放，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)快速增長。同時，公司第三季度預(yù)告，2015年全年實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤為4.51-5.26億元，同比增長80 %至110%。
管理費(fèi)用率增至13.02%，毛利率下降6.48個百分點(diǎn):三季度單季毛利率為43.80%，環(huán)比減少6.48個百分點(diǎn)，其原因是公司動力電池升級換代以及新產(chǎn)線投產(chǎn)不久，導(dǎo)致其良品率相對較低。三季度公司期間費(fèi)用率同比增加環(huán)比增加9.26個百分點(diǎn)至22.85%。其中，銷售費(fèi)用率環(huán)比增加1.8個百分點(diǎn)至8.44%;管理費(fèi)用環(huán)比大幅6.36個百分點(diǎn)至13.02%，主要是公司研發(fā)投入大幅增加所致，如三元電池開發(fā)以及產(chǎn)品的升級換代。2015年前三季度，公司期間費(fèi)用率同比下降5.32個百分點(diǎn)至18.02%。其中，銷售費(fèi)用率降低0.87個百分點(diǎn)至7.20%，銷售費(fèi)用為1.08億元，同比增長141.50%，主要系合肥國軒銷售收入增加計提的產(chǎn)品質(zhì)量保證金，以及物流運(yùn)輸費(fèi)用相應(yīng)增加所致。管理費(fèi)用率與財務(wù)費(fèi)用率分別大幅降低2.43、2.02個百分點(diǎn)至9.78%與1.04%。管理費(fèi)用為1.47億元，同比增長116.73%，主要系職工薪酬增加以及研發(fā)投入增加所致。
存貨增長329.76%、預(yù)收款增長增加119.26%，現(xiàn)金流有所改善:公司2015年前三度末的存貨為4.91億元，較期初的1.1.4億元增加了329.76%，主要系合肥國軒產(chǎn)能增加，存貨相應(yīng)增加，以及資產(chǎn)重組完畢合并報表范圍變化所致。預(yù)收款2.50億元，比期初1.14億元增長119.26%，主要系合肥國軒客戶預(yù)收貨款增加所致。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入為0.35億元，比去年同期0.19億元有所改善，主要系銷售回款及客戶預(yù)付款增加所致。
公司產(chǎn)能成倍釋放，業(yè)績有望持續(xù)呈高速增長:公司在年初的產(chǎn)能為2.5億Ah，去年開始就一直在積極擴(kuò)產(chǎn)中，到今年中產(chǎn)能達(dá)到4.5億Ah 的，而在南京工廠年產(chǎn)3億Ah 生產(chǎn)線正在設(shè)備調(diào)試階段，四季度隨著公司南京工廠的正式投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將達(dá)到7.5億Ah。目前公司正在積極推進(jìn)募投項(xiàng)目中合肥2.4億Ah 生產(chǎn)線的項(xiàng)目籌建，預(yù)計明年上半年可正式投產(chǎn)，未來公司將根據(jù)市場戰(zhàn)略布局適時推進(jìn)新產(chǎn)線建設(shè)。根據(jù)公司報表以及產(chǎn)能，上半年的產(chǎn)量約為1.0億Ah，三季度約為1億Ah，我們預(yù)計公司四季度的銷量環(huán)比將有50%以上的大幅提升，即四季度產(chǎn)量約為1.5億Ah，預(yù)計國軒高科2015年將接近3.5億Ah 的銷量。營收超過22億元，同比增長120%，下半年因?yàn)楣┬杈o張的局面將持續(xù)，規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步發(fā)揮，毛利率將環(huán)比維持高位。未來公司在合肥的新廠區(qū)仍將進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計在2016年的公司包括合肥、南京、昆山等地的產(chǎn)能將擴(kuò)至10~12億Ah，全年的銷售額預(yù)計將高達(dá)40億。公司作為最純動力電池標(biāo)的，業(yè)績持續(xù)高增長，標(biāo)的稀缺性有望給予公司一定估值溢價。
創(chuàng)新商業(yè)融資租賃模式，:國軒高科是國內(nèi)動力鋰電池行業(yè)內(nèi)較早運(yùn)用融資租賃商業(yè)模式的企業(yè)之一。針對純電動汽車一次性投資成本高、運(yùn)營成本低等特點(diǎn)，國軒高科與國內(nèi)多家融資租賃公司合作的創(chuàng)新的融資租賃商業(yè)模式已在新能源汽車行業(yè)得到了廣泛運(yùn)用。電池制造商作為出賣人，金融租賃公司作為出租人，相關(guān)新能源汽車運(yùn)營企業(yè)作為承租人，三方簽訂合同。通過這種商業(yè)模式，可有效解決汽車運(yùn)營企業(yè)一次性投入資金不足的問題，同時促進(jìn)電池制造商迅速實(shí)現(xiàn)銷售資金回籠，有利于公司運(yùn)營。
加強(qiáng)動力鋰電池業(yè)務(wù)與輸配電設(shè)備雙主業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展:目前公司正積極推進(jìn)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合工作，原東源電器資產(chǎn)下沉方案已經(jīng)公司股東大會審議通過，后續(xù)將根據(jù)既定方案完成工商變更及資產(chǎn)交割等事宜，目前整合工作進(jìn)展順利。公司資產(chǎn)整合完成后，將形成動力鋰電池業(yè)務(wù)和輸配電設(shè)備業(yè)務(wù)雙主業(yè)，除在戰(zhàn)略和管理領(lǐng)域進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)外，公司還將通過技術(shù)和產(chǎn)品整合，在新能源汽車及動力鋰電池關(guān)鍵零部件產(chǎn)品領(lǐng)域展開深層次合作。公司南通子公司正著力開發(fā)大功率充電樁、車載充電機(jī)及車用高壓配電箱三個產(chǎn)品，其中車載充電機(jī)及車用高壓配電箱先期確定為公司動力鋰電池配套產(chǎn)品。通過上述公司內(nèi)部業(yè)務(wù)合作，進(jìn)一步拓展原上市公司經(jīng)營主體業(yè)務(wù)范圍，從而創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。
盈利預(yù)測及投資建議:受益于新能源汽車快速發(fā)展，借力公司上市的國軒高科促使公司成功轉(zhuǎn)型，步入純正動力電池龍頭企業(yè)，依靠國軒固有的區(qū)位優(yōu)勢+技術(shù)積淀+精密布局+優(yōu)質(zhì)客戶，打造動力電池為核心的產(chǎn)業(yè)鏈，成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中最值得投資的價值標(biāo)的之一。我們堅(jiān)定看好公司，預(yù)計未來三年年均復(fù)合增長率75%以上。預(yù)計公司2015-2017年EPS 分別為0.57元、0.89元和1.07元，對應(yīng)PE 分別為59倍、38倍和32倍，維持公司“買入”的投資評級。目標(biāo)價位為40元，對應(yīng)于公司2016年45倍PE。
風(fēng)險提示:新能源汽車推廣不達(dá)預(yù)期;動力電池擴(kuò)產(chǎn)不達(dá)預(yù)期;市場競爭風(fēng)險。